Eine wachsende Kluft im Bereich Leveraged Finance

Im Juni kündigte ein Entwickler von Softwarelösungen für das Gesundheitswesen eine «Amend-and-Extend»-Transaktion an, um die zuvor vereinbarte Laufzeit seines Kredits von 2027 zu verlängern - als erster Emittent von Leveraged Loans in diesem Jahr. Es ist unwahrscheinlich, dass diese Entwicklung ein Einzelfall bleibt. Vielmehr könnte sie den Beginn eines allgemeinen Trends einläuten. Finanzielle Schwierigkeiten dürften im Bereich der Direktkredite und Leveraged Loans zunehmen, selbst wenn sich der Konjunkturzyklus weiterhin als widerstandsfähig erweist.

Diese Finanzschwierigkeiten sind in der Regel zyklischer Natur und entstehen, wenn die Gewinne zurückgehen und sich die finanziellen Rahmenbedingungen verschärfen. Wie in PIMCOs Secular Outlook «Rupture and Resilience» erläutert wird, deutet das Zusammenspiel von Spannungen am Kreditmarkt bei gleichzeitig stabilem Wachstum und einem widerstandsfähigen wirtschaftlichen Umfeld eher auf interne Belastungen als auf makroökonomische Fundamentaldaten hin.

Unterschiedliche Entwicklungen Leveraged Finance Markt: Kreditmärkte unter Druck

Drei Faktoren tragen dazu bei, die Spannungen an den Kreditmärkten vor dem Hintergrund einer insgesamt günstigen makroökonomischen Lage zu erklären:

Die höheren Zinsen wirken sich nach wie vor ungleichmässig auf die Kapitalstrukturen aus. Die zwischen März 2022 und Juli 2023 von der Federal Reserve um rund 500 Basispunkte (bps) vorgenommene Zinsstraffung hat das Direktkreditgeschäft und den Bereich der Leveraged Loans stark belastet. Hier hat das Engagement in variabel verzinslichen Anleihen zu einem starken Anstieg der Zinslast geführt und dadurch die Zinsdeckung geschwächt - selbst ohne Wachstumsrückgang. Im Gegensatz dazu waren Emittenten von Hochzinsanleihen, bei denen überwiegend festverzinsliche Anleihen zum Einsatz kommen, teilweise geschützt, sodass sich die Auswirkungen der angespannten Finanzlage verzögert haben.

Der Markt für Direktkredite hat mit einem Wachstumsrückgang zu kämpfen. Der Finanzierungszyklus nach der Corona-Pandemie hinterliess einen umfangreichen Pool an zugesagtem Kapital, das in einem begrenzten Angebot an Investitionsmöglichkeiten eingesetzt werden muss (siehe Abbildung 1). Das überschüssige Kapital, das auf begrenzte Transaktionen abzielte, schwächte erwartungsgemäss die Kreditvergabe: lockerere Kreditauflagen, aggressive EBITDA-Add-backs (Earnings Before Interest, Taxes, Depreciation, and Amortization), grosszügige Vertragsbedingungen, aufgeschobene Coupons, grössere Transaktionsvolumina und vermehrte Überschneidungen der Portfolios zwischen den verschiedenen Managern. Kurz gesagt: Der Wettbewerb untergrub viele der Schutzmechanismen, die eigentlich dazu gedacht waren, die Verschuldung und Illiquidität auszugleichen.

Abbildung 1: Die nach der COVID-Pandemie entstandene riesige Menge an zugesagtem Kapital musste in eine begrenzte Anzahl von Transaktionen investiert werden

Software wird diese Schwachstellen wahrscheinlich noch verstärken. Aus verständlichen Gründen hat sich das Kapital von Finanzinvestoren in den Bereichen Direktkredite und breit syndizierte Kredite stark auf den Software-Sektor konzentriert: wiederkehrende Umsätze, hohe Margen und vorhersehbare Cashflows, die eine hohe Verschuldung und hohe Bewertungskennzahlen stützten. Doch die durch KI ausgelöste Disruption stellt die Berechnungen hinter vielen fremdfinanzierten Übernahmen (LBOs) im Softwarebereich mittlerweile in Frage und ruft Zweifel hinsichtlich der Preisgestaltungsmacht, der Kundenbindung und der Nachhaltigkeit der Margen hervor. Die Softwarebranche ist daher nicht nur zum grössten Sektor sowohl bei Leveraged Loans als auch bei Direktkrediten geworden (laut PitchBook), sondern auch zu einem zentralen Faktor für die Verbreitung von Unsicherheiten.

Relative Stärke und Stabilität bei Hochzinsanleihen

Sofern der Makrozyklus intakt bleibt, ist es entscheidend, zwischen Märkten zu unterscheiden, in denen überschüssiges Kapital die Kreditvergabe geschwächt hat, und solchen, in denen sich die Fundamentaldaten verbessert haben. Unserer Ansicht nach sticht der Markt für Hochzinsanleihen (High Yield, HY) hervor: Er erscheint stärker als in der Vergangenheit, stärker als der Markt für Leveraged Loans und Direct Lending und weniger anfällig für die Ungleichgewichte zwischen Angebot und Nachfrage, die sich in anderen Bereichen der Leveraged Finance aufgebaut haben.

Diese relative Stärke zeigt sich in mehreren Dimensionen. So ist der HY-Markt seit 2016 in seiner Grösse weitgehend stabil geblieben, während der Markt für Leveraged Loans um rund 70% gewachsen ist und sich das Direktkreditgeschäft um ein Vielfaches ausgeweitet hat. Dies deutet auf anhaltende Mittelzuflüsse in den Bereich der privaten Kredite hin (siehe Abbildung 2).

Abbildung 2: Im Gegensatz zu Direktkrediten und Leveraged Loans ist das Volumen des Marktes für Hochzinsanleihen seit 2016 weitgehend stabil geblieben

Auch die Kreditqualität im High-Yield-Segment hat sich insgesamt verbessert: Wie aus Abbildung 3 hervorgeht, ist der Anteil der Anleihen mit BB-Rating von 30% im Jahr 2010 auf einen Rekordwert von 54% gestiegen, während der BB-Anteil bei Krediten von einem Höchststand von 45% im Zuge der globalen Finanzkrise auf 28% gesunken ist. Dies spiegelt zum Teil die Zusammensetzung der Emittenten sowie das Wachstum besicherter Emissionen am Anleihemarkt wider, die mittlerweile fast 40% des High-Yield-Universums ausmachen (gemessen am Bloomberg U.S. Corporate High Yield Index).

Abbildung 3: Der Marktanteil von BB-Anleihen liegt bei Hochzinsanleihen auf dem höchsten Stand seit der globalen Finanzkrise und bei Leveraged Loans auf dem tiefsten Stand

Auch die durchschnittliche Laufzeit an den Hochzinsmärkten ist zurückgegangen. Dies ist auf die Neubewertung nach 2022 sowie eine Verlagerung hin zu kürzeren Laufzeiten zurückzuführen. Dadurch wird die Sensitivität gegenüber Zinsschwankungen verringert und das Gesamtrisiko gesenkt (siehe Abbildung 4).

Abbildung 4: Die durchschnittliche Laufzeit des US-HY-Marktes ist in den letzten Jahren gesunken

BB-CLOs: Es bedarf keines Downgrades, damit die Kurse einbrechen

Die zu Beginn dieses Jahres den Software-Sektor erfassende Neubewertung bleibt weitgehend unverändert. Dies deutet darauf hin, dass sich die Anleger nach wie vor in einer «Show-me»-Phase befinden und Beweise sehen wollen, dass KI den Profitpool der Branche vergrössert und nicht nur umverteilt.

Bislang konnte der breitere Markt für Leveraged Loans den Schaden trotz der bedeutenden Indexgewichtung des Softwaresektors begrenzen. Doch die Anfälligkeit liegt unter der Oberfläche. Ein grosser Teil des Kredituniversums der Softwarebranche ist mit B- bewertet, wodurch er bei einer deutlich negativen Entwicklung der operativen Ergebnisse dem Risiko von Herabstufungen ausgesetzt ist. Ein Abstieg in den CCC-Bereich hätte nicht nur Auswirkungen auf Software-Kredite, sondern auch auf das breitere Ökosystem der Collateralized Loan Obligations (CLOs), wo Ratingbeschränkungen die Dispersion verstärken könnten.

Die am meisten beachtete Kennzahl - der Anteil der Kredite mit CCC-Rating - liegt bei den meisten Transaktionen weiterhin unter der üblichen Schwelle von sieben Prozent, nähert sich dieser jedoch bei Transaktionen, deren Reinvestitionszeitraum sich dem Ende zuneigt (siehe Abbildung 5).

Abbildung 5: Im medianen CLO liegen die von CCC bewerteten Kredite weiterhin unter der üblichen Schwelle von 7%

Auf dem CLO-Markt gibt auch die Market Value Overcollateralization, (MVOC) - die den Marktwert des Collateral Pools im Verhältnis zum Nennwert einer bestimmten Tranche zuzüglich aller ihr vorrangigen Tranchen misst - Anlass zur Vorsicht bei Transaktionen, deren Reinvestitionszeitraum sich dem Ende nähert (siehe Abbildung 6).

Abbildung 6: Die MVOC-Puffer sind bei Transaktionen, deren Reinvestitionszeitraum sich dem Ende nähert, geringer

Dies sind wichtige Aspekte, denn sobald die Sicherheiten die weiter oben in der Kapitalstruktur liegenden Verbindlichkeiten nicht mehr vollständig decken, reagiert das System empfindlicher auf weitere Kursrückgänge. Mit dem Ablauf der Reinvestitionsfristen verlieren die Manager zudem die Flexibilität, sich aus schwächer werdenden Krediten zurückzuziehen.

Eine Welle von Herabstufungen bei Software-Anleihen könnte daher Druck über den Sektor hinaus erzeugen - nicht unbedingt durch tatsächliche Ausfälle, sondern durch schwächere Bewertungen und einen geringeren strukturellen Schutz.

Auf Indexebene spricht dies für eine anhaltende Präferenz von Hochzinsanleihen gegenüber Leveraged Loans. Es bedeutet auch, dass der relative Wert der beiden Märkte nicht einfach als Abwägung zwischen Carry und Duration betrachtet werden sollte. Die Duration lässt sich absichern, eine strukturelle Verschlechterung der Bonität jedoch nicht.

Von Lotfi Karoui, Multi-Asset Credit Strategist, PIMCO