Einstimmen auf den Ausstieg

Gleichwohl handelt die EZB nicht in einem politischen Vakuum, sondern sie muss im Zusammenspiel mit der Fiskal- und der Strukturpolitik für finanzielle Stabilität sorgen. Zur Erholung von der Finanzkrise leistete die Geldpolitik einen weitaus größeren Beitrag als die anderen beiden Bereiche. Inzwischen verliert sie jedoch an Wirksamkeit, und ohne einen Kurswechsel gerät die Finanzstabilität durch eine Fehlallokation der Mittel zunehmend in Gefahr. Daher muss die EZB ihre Anleihenkäufe (QE) weiter zurückfahren, um die Zinserwartungen zu ändern und eine Normalisierung ihrer Leitzinsen einzuleiten. Obgleich sie damit die Finanzierungskonditionen verteuert, dürfte hiervon ein geringeres Risiko ausgehen als von der wachsenden Bedrohung für die Finanzstabilität insgesamt. Zudem wird die angespanntere Finanzierungslage ohnehin zum Teil durch den stärkeren Dollar, geringere Risikoprämien und steigende Immobilienpreise ausgeglichen. Ein weiteres "Tapering" würde zudem den Fiskalpolitikern signalisieren, dass auch sie zur Ankurbelung der Konjunktur beitragen können.

Unserer Analyse zufolge müsste die EZB ihre Staatsanleihenkäufe Anfang 2018 weiter reduzieren und Titel aus einigen Ländern bereits ab dem ersten Quartal gänzlich ausschließen, um sowohl das vorgegebene Emissions- und Emittentenlimit von 33% als auch den Kapitalschlüssel zu beachten. Über ds zweite Quartal hinaus wäre eine Fortsetzung nur über eine Lockerung dieser Einschränkungen oder Käufe anderer Vermögenswerte möglich. Sofern die EZB der 33%-Grenze und dem Kapitalschlüssel Folge leistet, wird sie ihre Käufe unserer Einschätzung nach im ersten und zweiten Quartal 2018 auf 40 bzw. 20 Mrd. Euro pro Monat reduzieren, um sie im Juni gänzlich auslaufen zu lassen. Der Beschluss einer weiteren Drosselung in 2018 wird vermutlich bei der diesjährigen September-Sitzung bekannt gegeben, und wir gehen davon aus, dass die EZB bereits im Juni beginnen wird, die Märkte darauf einzustimmen.

Andrew Bosomworth: Managing Director, Leiter des deutschen Portfoliomanagements bei PIMCO in München

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