Die Renaissance des aktiven Managements

In einem Kommentar der New York Times von letztem September beschreibt Jack Bogle, der Gründer des gigantischen US-basierten Indexanbieters Vanguard, das Phänomen als «flutartige, wenn nicht sogar tsunamimässige Verlagerung in Indexfonds».

Das Tempo hat sich im ersten Quartal 2017 beschleunigt. Allein die Nettozuflüsse in US-gelistete Aktien-ETFs haben ein Niveau von 97,4 Milliarden US-Dollar erreicht, im Vergleich zu 20,2 Milliarden US-Dollar in der gleichen Vorjahresperiode. Der immense Umfang von Indexfonds und ETF im Aktienmarkt hat mittlerweile einen wesentlichen Einfluss auf das Marktverhalten sowie das relative Kursgefüge. Von den 6,7 Billionen US-Dollar, die in US-gelisteten Aktien gehalten werden, sind nunmehr über 50% passiv gemanagt (Indexfonds und ETF). Dabei sind die namhaften Beträge nicht enthalten, welche aktive Fondsmanager zur Kontrolle von relativen Indexrisiken halten. Die Finanzmärkte sind komplexe adaptive Systeme, deren Verhalten sich aufgrund neuer Teilnehmer verändert. Als Investoren müssen wir uns über den aktuellen und potenziellen Einfluss solcher Entwicklungen bewusst sein.

Unter Berücksichtigung der Index-Niveaus, befinden wir uns im späten gewinnorientierten Zyklus’ eines Bullenmarkts. Es ist mittlerweile die drittlängste Hausse seit den 1920er-Jahren. Ungeachtet erhöhter Bewertungen tendieren die Aktienmärkte dazu, gut zu performen, wenn die Gewinne nach Zeiten der Konsolidierung wieder Fahrt aufnehmen - trotz höherer Zinsen. Für den grössten Teil

Des Zyklus’ waren aber fallende Zinsraten der dominante Treiber. Dies zeigte sich in der Führungsrolle bestimmter Sektoren am Aktienmarkt, der in ungewohnter Weise lange von zinssensitiven Aktien wie dem Wohnungsbau dominiert wurde. Dies endete, als die langfristigen Zinsen letzten Sommer ihren zyklischen Tiefpunkt erreicht hatten.

Die neue Phase ist typischerweise charakterisiert von Momentum - hinsichtlich Gewinnen aber auch hinsichtlich einer limitierten Kursentwicklung. Die Gefahr, dass eine solche Tendenz Zuflüsse in passive Investments verstärken könnte, ist klar vorhanden. Letztere sind in erster Linie auf Basis der Marktkapitalisierung investiert und nicht aufgrund von fundamentalen Einschätzungen der Unternehmen wie z.B. hinsichtlich Bewertung oder Qualität. So wie der Journalist Jason Zweit es in einem kürzlich erschienenen Artikel Wall Street Journals darlegte: «Können Millionen von Personen, die in einen Autopilot investieren, einen bereits teuren Markt noch höher treiben?»

Wir gehen davon aus, dass das Leben in diesem Marktumfeld für die meisten aktiven Aktienmanager weiterhin herausfordernd sein wird. Dies dürfte wiederum die Attraktivität von preisgünstigen passiven Anlageformen vorantreiben, um vermeintlich verlässliche Performance zu weit tieferen Kosten als aktive Fonds zu erzielen. Folglich könnten sich Unternehmensbewertungen als Determinante der relativen Aktienpreisperformance als weniger effektiv herausstellen. Die Geldflüsse in passive Anlagevehikel, welche tendenziell die grösseren Komponenten der grossen Indizes begünstigen, dominieren die Small&Mid Caps, welche von den Stockpickern favorisiert werden. Ein ähnliches Umfeld herrschte in den späten 1990er-Jahren, als eine kleine Gruppe grosskapitalisierter «New Economy»-Aktien die Renditen bestimmten, bis der Markt in den frühen 2000ern den Zenit erreichte. Und das zu einer Zeit, als die passive Industrie weit weniger entwickelt war!

Welche unmittelbaren Schlüsse kann man also daraus ziehen? Mit dem Momentum gehen, aber die steigenden Risiken im Auge behalten; grosskapitalisierte Aktien bevorzugen; die Portfolioliquidität erhöhen und besorgt sein, das aggregierte Exposure in wachstumsorientierte oder aktienähnliche Anlageklassen zu managen. Und über einen längeren Zeitrahmen? Der nächste Aktien-Bärenmarkt wird die spät eingestiegenen Passivinvestoren vermutlich an die realen Risiken erinnern, die sie eingehen, und an die Bedeutung der Beta-basierten Selektion (Unsinn bleibt Unsinn, auch bei niedrigen Kosten). Es kann ausserdem erwartet werden, dass aktive Manager, die dazu neigen, auf Basis der fundamentalen Qualitäten von Unternehmen zu investieren, bevorzugt werden. Wenn passive Investitionen einen Sättigungspunkt erreichen, wird die Dispersion innerhalb des Aktienmarktes vielleicht erneut zunehmen - und die Basis für eine Renaissance von aktivem Aktienmanagement geschaffen.

Philip Saunders, Co-Head of Multi-Asset Growth at Investec Asset Management

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